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-STEPHANIE KEITH / GETTY IMAGES VIA AFP
-La Bourse à l’heure des moutons ou le triomphe des ETF, ces fonds qui répliquent les indices
-Par Thomas Lestavel
-Par Thomas Lestavel
-Par Thomas Lestavel
-Aujourd’hui à 05h30, modifié à 10h22
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-ENQUÊTE On n’investit plus dans des sociétés, mais dans des indices qui miment les performances d’un marché ou d’un secteur. Une gestion passive fructueuse et bon marché, qui a démocratisé la Bourse et créé des géants comme BlackRock.
-Lecture 8 min
-Les Bourses mondiales ont terminé l’année 2024 en fanfare. A l’exception de la France, pénalisée par le chaos politique national, l’optimisme a régné sur les marchés. En 2024, le DAX (allemand) a bondi de 19 %, le Nikkei (japonais) de 20 %. Et que dire de la folie boursière aux Etats-Unis : le Dow Jones a grimpé de 24 % et le Nasdaq, indice à forte composante technologique, s’est envolé de 30 % en un an. Les promesses autour de l’intelligence artificielle ont porté toujours plus haut les « sept magnifiques » (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla) et sans doute créé une bulle.
-Si particuliers et professionnels se sont autant rués vers les actions ces dernières années, c’est en grande partie grâce à un nouvel animal du capitalisme financier qui leur rend la vie plus facile : la gestion passive ou indicielle. Cette catégorie de placements propose des produits financiers très simples à acheter qui répliquent des indices, c’est-à-dire des paniers d’actions, à l’image du CAC 40 ou du MSCI World.
-Avec ses frais réduits et la possibilité de diversifier le risque, elle a connu un succès phénoménal ces quinze dernières années. Elle représente même, depuis 2023, la majorité des montants détenus en Bourse dans le monde, d’après la société de services financiers Morningstar. Ceux qui créent et gèrent ces produits pour leurs clients, comme les américains BlackRock ou Vanguard, sont devenus des géants à la puissance aussi redoutée que celle des plus grandes banques mondiales.
-Succès des ETF
-Les instruments phares de ce nouveau type d’investissements s’appellent les ETF (exchange traded funds), encore nommés trackers ou fonds cotés. Ils représentent plus de 14 000 milliards de dollars (13 587 milliards d’euros) d’encours au niveau mondial, soit presque le PIB de la Chine.
-Cette gestion par l’indice puise ses origines dans les années 1960, quand des économistes comme Eugene Fama défendent l’efficience des marchés, estimant difficile, même pour un expert, de réaliser à long terme des gains supérieurs au marché dans son ensemble. En 1976, John Bogle (1929-2019), fondateur de Vanguard, lance le premier fonds indiciel accessible au grand public : le Vanguard 500 Index Fund, qui copie l’indice S&P 500. Critiqué par le monde de la finance, qualifié de « faux fonds », il laisse en fait un héritage gigantesque.
-Le principe de la gestion passive est simple : plutôt que de chercher à dénicher quelques « pépites » comme Nvidia ou Hermès, l’investisseur place son argent dans un ETF constitué d’un large panier d’actions de secteurs ou pays variés. Cela revient à acheter la botte de foin plutôt que chercher l’aiguille, en s’épargnant de fastidieuses recherches. Une tendance qui, quelque part, consacre la célèbre maxime de l’économiste John Maynard Keynes (1883-1946) : il vaut mieux avoir tort avec le marché que raison tout seul. « Une évolution somme toute logique, car les marchés ont toujours été empreints de mimétisme », explique Jean-Paul Pollin, professeur émérite à l’université d’Orléans et membre du Cercle des économistes.
-La France n’échappe pas au phénomène : 15 % des particuliers investisseurs détiennent des ETF. Leur nombre a quadruplé en cinq ans (entre 2019 et 2024), relève l’Autorité des marchés financiers (AMF). Les acteurs tricolores comme Amundi, BNP Paribas ou Natixis IM sont fermement engagés dans la bataille. Ils rivalisent avec les trois géants américains des ETF, BlackRock, Vanguard et State Street, qui gèrent ensemble environ 25 000 milliards de dollars.
-Décryptage
-Les ETF, la nouvelle façon d’investir en Bourse ?
-Le trio détient, par exemple, pour le compte de ses clients, 20 % du capital du pétrolier ExxonMobil et de la banque J.P. Morgan Chase, ou encore 21 % de Procter & Gamble. Créé en 1988 à l’aide d’un prêt de 5 millions de dollars, BlackRock est devenu le premier gestionnaire d’actifs au monde, avec 11 550 milliards de dollars d’encours, dont les deux tiers sous forme de gestion passive. Lui-même coté en Bourse, où il vaut 155 milliards de dollars, ce nouveau symbole du capitalisme financier a été qualifié de « quatrième branche du gouvernement » et son directeur de « roi de Wall Street ».
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-Pour constituer leurs ETF, les sociétés de gestion ont recours à des programmes informatiques qui répliquent des indices géographiques (S&P 500 pour les Etats-Unis, MSCI World pour le monde…) ou thématiques (technologie, industrie, développement durable…). Le principe connaît une popularité croissante. L’AMF constate ainsi une « très nette propension des plus jeunes à investir en ETF ». Au premier semestre 2024, plus du tiers des investisseurs de moins de 45 ans ont choisi ces produits pour leur première transaction.
-Leçon d’humilité
-Il faut dire que les arguments en faveur de la gestion passive ne manquent pas. « Grâce à des ETF comme MSCI World, un particulier peut investir sur des portefeuilles d’actions bien diversifiés géographiquement, à des coûts très faibles », souligne Thierry Foucault, professeur de finance à HEC Paris. L’individu peut ainsi acheter « à l’aveugle », et sans rien y connaître, des titres du monde entier. Il peut parier sur la Chine, l’Europe, la technologie ou l’énergie. Des fonds passifs destinés à l’intelligence artificielle ont notamment délivré une performance alléchante ces derniers mois.
-Les frais de gestion et de transaction sont de cinq à dix fois moins élevés qu’avec les fonds classiques, qui doivent rémunérer leurs spécialistes capables d’identifier les actions les plus prometteuses. Mais, surtout, après déduction des frais, la gestion passive s’avère plus rentable pour le client que la gestion active. L’agence S&P Global Ratings le démontre inlassablement, chiffres à l’appui, avec son rapport semestriel Indices versus Active (Spiva). On découvre ainsi, dans le dernier en date, que seulement 20 % des fonds classiques investissant individuellement dans des actions mondiales ont rapporté plus que l’indice de référence au premier semestre 2024… et, pire, à peine 5 % si on regarde la période des trois dernières années. Des proportions analogues se retrouvent pour l’Europe ou la France.
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-Une leçon d’humilité pour les professionnels de la finance, qui, malgré leurs salaires confortables, sont loin d’être infaillibles. En 2021, un hamster allemand dont les mouvements déclenchaient des actions d’achat et de vente avait généré de meilleurs retours sur investissement qu’une grande majorité des gestionnaires d’actifs. De fait, seule une infime minorité parvient, à l’instar d’un Warren Buffet, à faire mieux que la Bourse sur une longue période. Pas étonnant, dans ces conditions, que les lancements d’ETF atteignent des niveaux record. Suivant l’exemple des Boursorama et autres Fortuneo, de plus en plus de banques tricolores proposent d’ailleurs des trackers à leurs clients pour alimenter les plans épargne-retraite.
-Les autorités portent également un regard favorable sur ces outils. En 2019, la Securities Exchange Commission, le régulateur américain des marchés financiers, a adopté de nouvelles règles pour faciliter l’essor des ETF. D’une certaine manière, ils participent en effet à la stabilité des marchés. Là où un investisseur, pris de panique, serait tenté de vendre ses actions Stellantis pour « limiter la casse », celui qui détient un panier d’actions aura tendance à moins réagir aux fluctuations – la baisse d’un composant ne suffit pas à le convaincre de céder le tout. Par ailleurs, « les ETF contribuent à rendre des marchés comme celui des obligations plus accessibles, ce que les entreprises voient d’un bon œil », analyse Thierry Foucault.
-La montée en puissance de la gestion par ETF vient modifier le comportement des actionnaires, qui ne raisonnent plus valeur par valeur (stock-picking), mais s’adossent à des indices ou thématiques. Cette mutualisation de l’investissement en Bourse rebat les cartes. Le rêve des investisseurs a toujours été d’acheter quand le cours est bas et de vendre quand il est haut.
-Ici, nulle ambition de la sorte : l’actionnaire cherche juste à faire aussi bien que l’indice et, pour cela, il achète ce qui a déjà monté par le passé. La logique initiale des marchés est donc remise en cause. Pour autant, bien que l’investisseur ait la garantie de faire aussi bien que le marché (nonobstant quelques frais), cela ne lui garantit pas de gagner de l’argent. « Il ne faut pas se cacher derrière la structure. Prenez la tech : souvenons-nous qu’à partir de mars 2000 le Nasdaq avait perdu 78 % en dix-huit mois », rappelle Alain Bokobza, responsable mondial de la stratégie d’allocation d’actifs chez Société générale CIB.
-Concentration du marché
-Sur le plan économique, cette forme institutionnalisée de mimétisme crée une distorsion à la bonne allocation des actifs. En se contentant d’acheter des ETF répliquant le Stoxx 600 européen ou son homologue, le S&P 500 américain, les investisseurs risquent de « faire boire l’âne qui n’a pas soif ». En effet, nombre de ces multinationales n’ont pas de difficultés à financer leurs investissements. A contrario, la focalisation sur les « grands » nuit au financement d’acteurs moins visibles, et notamment des PME novatrices qui cherchent à lever des fonds. Cette polarisation pourrait nuire à l’innovation, à la diversité du tissu économique et, in fine, au potentiel de croissance de nos économies. Autre problème, la popularité des indices américains, largement imputable aux « sept magnifiques », se fait au détriment des marchés européens dont l’attrait diminue.
-Parce qu’il rend les investisseurs plus moutonniers, l’essor des trackers passifs risque en outre d’amplifier les mouvements de marchés, qu’ils soient haussiers ou baissiers. Dans le fonctionnement habituel, si une action baisse fortement à la suite d’une mauvaise nouvelle, certains investisseurs en profitent pour acheter à bon compte, se positionnant donc contre la tendance – ce qui freine la baisse. Avec l’essor de la gestion indicielle, ce type d’acteurs pourrait être amené à se raréfier.
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-Enfin, la concentration de montants colossaux entre les mains de quelques acteurs pose question – le trio de tête, BlackRock, Vanguard et State Street, détiendrait 80 % du marché mondial des ETF. « La concurrence des ETF contribue certainement à accélérer les mouvements de concentration », note Olivier Malteste, chef économiste et directeur des investissements chez Yomoni. En témoignent, en Europe, le rachat récent d’Axa IM par BNP Paribas Cardif et les rumeurs de rapprochement entre Natixis IM et Generali, d’une part, et Amundi et Allianz Global Investors, d’autre part.
-Une évolution logique qui tient aux économies d’échelle : plus les produits financiers sont amortis sur un grand nombre de clients, plus les frais proposés peuvent être bas, ce qui amène de nouveaux clients. Mais cette consolidation interroge. Certes, un gestionnaire de fonds passif ne peut, par définition, menacer de vendre ses parts s’il n’est pas d’accord avec la stratégie d’une société, puisqu’il est contraint de coller à l’indice. Mais il peut voter en assemblée générale. En 2021, lors de l’assemblée générale d’ExxonMobil, BlackRock avait ainsi voté en faveur du fonds activiste Engine No. 1, qui réclamait trois sièges au conseil d’administration pour faire avancer davantage les considérations environnementales.
-L’influence des géants de la gestion indicielle a tellement grossi qu’elle inquiète la Federal Deposit Insurance Corporation. Le régulateur bancaire américain craint leur poids « alarmant » sur la gouvernance et la stratégie des banques, et prévoit de les réglementer davantage. Cette volonté est approuvée, une fois n’est pas coutume, à la fois par les démocrates, qui craignent des abus de position dominante, et par les républicains, lassés des préoccupations sociétales mises en avant par BlackRock. Sous la pression politique, BlackRock vient de quitter l’alliance mondiale des gérants d’actifs engagés pour le climat.
-Malgré l’essor des fonds passifs, la gestion active n’est pas condamnée. Paradoxalement, elle pourrait même profiter là d’une occasion historique. « Plus il y a de moutons, plus il y a d’anomalies dans les valorisations. La recherche et les analyses des gérants d’actifs n’en ont alors que plus de valeur », décrypte Pascal Quiry, professeur de finance à HEC. En rendant « paresseux » un nombre croissant d’investisseurs, la gestion passive pourrait rendre plus fréquents les décalages entre prix de marché et valeur intrinsèque des titres. Dans ces conditions, les financiers qui prennent le temps de se renseigner et de réfléchir pourraient gagner d’autant plus d’argent. Le mimétisme érigé en modèle porte en lui les germes d’une revanche de la gestion active.
-Thomas Lestavel
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